作者｜Eastland

头图｜视觉中国

2024年3月29日，万科A（SZ：000002）发布了《2023年报》。报告显示，2023年营收4657亿、同比下降7.56%；归母净利润298亿，同比下降43.1%；经营活动现金流净额39.1亿，同比增加42.2亿。

营收降幅不算大，利润缩水但毕竟没有亏损，但真正让投资人担心的是销售持续低迷和债务风险。

万科能否“活下去”，主要取决于房地产市场的复苏。其次是看手里有多少底牌。

最大的忧患是销量持续低迷

疫情冲击下，2020年Q1万科合同销售金额仍达1379亿，同比下降7.7%；Q2降幅收窄至1.1%；Q3、Q4增幅分别为22.7%、36.2%。2020全年，万科合同销售金额7041亿，同比增长11.6%。

2021年，万科的“好日子”只有三个月：Q1合同销售金额1795亿，同比增长30%；Q2同比下滑4%；Q3同比下跌28%，Q4跌幅30%；

2022年Q1-2023年Q2，合约销售连续六个季度稳定在1000亿以上；

2023年Q3、Q4有些“松动”；2024年Q1合同销售金额580亿，同比下降43%。

面对行业不景气，万科没有马上实施降价：2021年Q3、Q4，销售面积下降36.5%、38.6%，但销售均价分别上涨13.9%、14.5%。估计是基于这样的判断：潜在购房者有“买涨不买落”的心态，降价效果不见得好。

2022年下半年，单价开始松动，Q3、Q4先后降至1.54万元/平米、1.48万元/平米。降价只是止住了销售面积环比下降的势头。

2024年Q1，合同销售面积391万平米，同比下降37.5%；

2022年Q1，合同销售面积同比下降42.7%；2023年Q1，销售面积同比降幅仅为1.1%，似乎稳住了阵脚；不料2024年Q1，销售面积同比下降37.5%，约为2021年Q1的三分之一（2021年Q1，合同销售金额、面积分别为1795亿、1104万平米)。

万科困境的关键不是内因，而是房地产行业持续低迷造成的资金周转不灵。2024年1-3月，前100房企权益销售总额6029亿，同比下降48.1%。

底牌一：“蓄水池”里的3600亿

房地产公司财报披露的营收、成本、利润数据是对以往销售业务的结算，与当期经营是脱节的。

在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注入，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。

2020年，合同销售7041.5亿，结算（往期销售收入）3774.2亿，相当于合同销售额的53.6%，水位上升。

2021年，合同销售6277.8亿，结算4022.7亿，相当于合同销售额的64.1%，水位仍在上升。

2022年，合同销售4169.7亿，结算4444亿，相当于合同销售额的106.6%.

2023年，合同销售3761.2亿、结算4016亿，相当于合同销售额的106.8%。万科被迫开始“抽水”。

2017年-2021年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于60%。

2021年，未结资源达到峰值，7108亿。

2023年，结算物业销售金额4016亿，年末未结算资源降至3604亿，约为2021年末的一半。

3600亿，说多不多、说少不少，至少可保2024财年营收不太难看。

底牌二：高价未结算资源

2021年-2023年，万科房地产开发业务结算毛利润率分别为23%、20.4%和15.7%。2023年结算均价较2019年高5.1个百分点，但毛利润率低7.3个百分点，显然是因为2023年结算项目的成本更高。

由于合同销售与结算是“脱节”的，房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏“调节”营收，还可通过选择开发成本、售价不同的项目在一定程度上“调节”利润。

与物业开发有关的均价有三种：

一是合同销售均价。2023年合同销售金额3761亿、销售面积2466万平米，均价1.53万元/平米（2022年，合同销售均价为1.59万元/平米）；

二是结算均价。2023年结算收入4016亿、结算面积2962万平米，均价1.36万元/平米（2022年，结算均价为1.31万元/平米）；

三是已售未结均价。截至2023年末，已售未结金额3604亿、2339平米，均价1.54万元/平米（2022年末，未结资源均价为1.58万元/平米）；

结算的对象是以往的合同销售，但万科近年的结算均价明显偏低。以2023年为例，结算均价(1.36万元/平米)比2022年合同销售均价低14.5%，比2021年销售均价低17.7%，比2020年销售均价低10.1%……

结算均价亦低于未结算均价。还是以2023年为例，结算均价比未结算均价（1.54万元/平米）低12%……

在一定程度上，房地产企业具有选择结算项目的裁量权。既然可以优先结算低价资源，也能滞后结算高利润率资源。

当前投资者关注的焦点不是利润多寡。只要能活下去，利润不会太难看。

底牌三：完成度极高的在建工程

已售未结资源是“数字”，收到的钱早花了。无论怎样结算，都只能救报表而不能救命。活下去的关键是“在建工程”的完成度。

在建工程完成度低，意味着还要投入巨资，否则项目就会烂尾进而因“合同违约”被地方政府收回（有可能是无偿的）。

在建工程完成度高，意味着只需投入少量资金就可竣工，转入“待售现房”，价格可参照周边二手房。能否卖出去是一回事，至少不会被无偿收回。

测算在建工程完成度的重要指标是成本。

在建工程按成本入账（包括土地成本和已发生的建设成本）。假如成本为8000元/平米，在建工程成本为6400元/平米，完成度就是80%。

2019年，万科有6170万平米在建工程、账面值6222亿，单位成本1.01万元；合约销售均价1.53万元/平米；如果合约销售毛利润率为20%，则成本为1.23万元/平米，则推算在建工程完成度为82%；

2021年末，在建工程账面值达8283.4亿，单位成本1.29万元/平米；

2022年末、2023年末，在建工程单位成本分别为1.33万元/平米、1.31万元/平米。分别相当于本财年合约销售均价的83.7%、86.1%（2015年-2019年，这个比例不到70%）。

2023年末，在建工程面积较2021年末下降42%，且完成度极高。这意味着两件事：一是2024年工程建设支出将大幅降低；二是潜在的“竣工待售资源”庞大。#这是成功自救的基本盘#

回首往事，“刹车”晚了？

1）没在第一时间刹车

今天土地储备的多寡决定着明天的合同销售规模。拿地节奏赤裸裸地反映房地产公司的激进程度，童叟无欺。

2017年，万科新获项目权益面积达2770万平米；2018年、2019年分别为2490万平米、2480万平米；

2019年末，万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为6170万平米、3360万平米，总计9530万平米。

2020年，万科土地储备横盘于9510万平米。但在建工程权益面积增加了211万平米，说明万科“外松内紧”，加紧建设；

2021年，万科获取新项目的力度明显放缓，全年新增权益面积1900万平米，年末土地储备微降至9340万平米；

2022年，万科新增项目权益面积锐减至404万平米，年末土地储备降至7520万平米；

2023年，新增项目权益面积仅333万平米，年末土地储备5810万平米（其中在建工程3730万平米）；

2020年“820座谈会”提出“三线四档5%”。2021年，万科拿地规模仅略微回落至1900万平米。

2022年才开始大力刹车，新增项目权益面积仅404万平米；2023年也只有333平米。

回过头来看，万科“刹车”是有些晚，但误判的原因是什么？

2）误判的原因

“三条红线”指：调整总负债率不大于70%；净负债率不大于100%；现金短债比大于1.0。

2019年末，万科净负债率为33.9%，现金短债比为1.8，裕度很大、可谓从容达标；只有总负债率一项超标，为76.5%。

• 总负债率

2020年总负债率下降4.8个百分点，年末为71.8%，略高于红线。

2021年末，总负债率达标，为69.8%。

2022年，总负债率微降至68.6%；

2023年，总负债率63.3%。

• 净负债率

2020年末，万科净负债率仅为18%。

此后，由于现金、有息负债都在下降，但现金流失更快，净负债一路冲高到2023年末的54.7%。但远低于第二条红线的要求（不大于100%）。

只踩到“半条红线”，且达标难度不大。万科认为没必要急刹车，或许还想着“危中有机”呢。

在最近的投资者关系活动中，万科的反思是：“在宏观情况和行业情况发生重大变化时，依然维持扩张惯性，未能及时调整”，“意识到高速增长终将结束，但我们的行为未能坚决摆脱行业惯性”。

万科栽在“刹车”晚了，而且“没踩死”。不是没钱盖房，而是把“活”的钱变成“死”的房。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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